在新消费品牌普遍遇冷◈ღღღ、纷纷收缩的大背景下◈ღღღ，主打39.9元“网红”牙膏的参半◈ღღღ，近期向港交所递交了招股书◈ღღღ。

　　招股书显示◈ღღღ，2023年至2025年◈ღღღ，参半母公司小阔科技的营业收入分别为10.96亿元◈ღღღ、13.69亿元和24.99亿元◈ღღღ。

　　自成立以来◈ღღღ，参半共完成了10轮融资◈ღღღ。尤其是在新消费投资最为火热的2021年◈ღღღ，随着字节跳动（量子跃动）的入局◈ღღღ，公司估值迅速翻倍◈ღღღ，并吸引了创新工场◈ღღღ、华兴新经济基金◈ღღღ、清流资本◈ღღღ、金鼎资本等一众知名机构跟投◈ღღღ。截至递表前◈ღღღ，字节跳动通过量子跃动持有参半4.94%的股份◈ღღღ，为其第二大外部机构股东◈ღღღ。

　　资本加持光环的另一面◈ღღღ，是5.8亿元对赌协议压力正进入倒计时◈ღღღ，或许这才是冲击IPO的一大因素◈ღღღ。

　　参半的成长经历分为两个阶段◈ღღღ，早期从漱口水这一细分赛道切入市场◈ღღღ，而后靠牙膏撑起了主要营收◈ღღღ。其中◈ღღღ，39.9元牙膏的大单品◈ღღღ，撑起了参半的主要增长叙事◈ღღღ。

　　招股书显示◈ღღღ，小阔科技的产品组合涵盖三大核心板块◈ღღღ，一是基础口腔护理◈ღღღ，包括牙膏◈ღღღ、牙刷◈ღღღ；二是专业及美容口腔护理◈ღღღ，包括漱口水◈ღღღ、口腔喷雾及牙线◈ღღღ；三是其他个护◈ღღღ，包括头发及身体护理产品◈ღღღ。

　　尽管参半的牙膏产品价格在9.9元～49.9元◈ღღღ，但低价格牙膏竞争激烈◈ღღღ，且长期被高露洁◈ღღღ、佳洁士◈ღღღ、好来（原黑人）等品牌占据◈ღღღ，参半从高端市场进行突围◈ღღღ。在招股书中◈ღღღ，参半表示◈ღღღ，在单价超过30元/100g的品质牙膏市场中◈ღღღ，参半以19.2%的市场份额排名第一◈ღღღ。

　　这让参半获得极高的毛利◈ღღღ。招股书显示◈ღღღ，2023年至2025年毛利率稳定在70%左右◈ღღღ，远超行业40%-50%的平均水平◈ღღღ。

　　一位参半的代工厂员工向Tech星球表示◈ღღღ，参半2022年开始生产牙膏◈ღღღ，也是抓住了关键的窗口期◈ღღღ。2021年◈ღღღ，《化妆品监督管理条例》开始实施◈ღღღ，牙膏被正式纳入化妆品生产许可体系◈ღღღ，申请通道向所有符合条件的企业敞开◈ღღღ。2021年是代工厂集中申请“牙膏单元”生产许可的关键期◈ღღღ，他所在的工厂◈ღღღ，便是首批申请的企业◈ღღღ。

　　据上述员工透露◈ღღღ，一款39.9元的参半牙膏◈ღღღ，出厂价大概为4元◈ღღღ。一盒20条的便携式漱口水◈ღღღ，出厂价在4元～7元不等◈ღღღ。牙膏的毛利要远高于漱口水等品类◈ღღღ，需求量越大PG电子◈ღღღ，在工厂的议价权也更强◈ღღღ。

　　参半也是如今典型的“抖系”新消费企业◈ღღღ，八成营收依旧依赖线上◈ღღღ，尤其是抖音◈ღღღ。第三方数据显示◈ღღღ，参半已连续四年位居抖音渠道销量第一◈ღღღ，稳坐抖音口腔护理类目的头把交椅◈ღღღ。另有数据显示◈ღღღ，在2021年8月至2022年8月的一年内◈ღღღ，参半累计投放了 6576个 带货短视频◈ღღღ，日均投放约 18个◈ღღღ。

　　截至2025年末◈ღღღ，参半共有568名员工◈ღღღ，其中负责线上运营和视频创作的员工达276人◈ღღღ，占比接近一半◈ღღღ。

　　Tech星球从参半直播间看到◈ღღღ，其策略玩法与当下依靠“抖系”崛起的BKT◈ღღღ、半亩花田等品牌一致——明星海报在直播间背书◈ღღღ，24小时直播◈ღღღ、售卖SKU较小的大单品◈ღღღ，再叠加7天运费险无理由退货◈ღღღ，吸引粉丝用户不断下单◈ღღღ。招股书显示◈ღღღ，仅华晨宇代言的一款SP系列牙膏◈ღღღ，2025年就为参半贡献了13亿营收◈ღღღ，占据半壁江山◈ღღღ。

　　此外◈ღღღ，这两年牙膏品类也成为很多新消费品牌共同布局的战场◈ღღღ，譬如◈ღღღ，Usimle◈ღღღ、兔头妈妈◈ღღღ、BOP（波普专研）等企业◈ღღღ，部分牙膏◈ღღღ、牙刷产品与参半都是同一家代工厂◈ღღღ。

　　这股浪潮也让上游工厂赚的盆满钵满◈ღღღ，上述代工厂向Tech星球表示开心麻花之搞基三国◈ღღღ，自己所在的工厂年营收这两年已从数百万元暴增至两亿元◈ღღღ，并设下了今年达到3亿元的新目标◈ღღღ。

　　从小众的漱口水开心麻花之搞基三国◈ღღღ，到大众的牙膏◈ღღღ，在巨头裂缝中撕开一个口子◈ღღღ，这是属于参半的光环一面◈ღღღ。但另一面◈ღღღ，随着递交招股书◈ღღღ，参半依然面临所有新消费品牌都面临的挑战◈ღღღ。

　　一位消费投资人告诉Tech星球◈ღღღ，2021年是新消费估值泡沫最大的时期◈ღღღ，那时候◈ღღღ，完美日记◈ღღღ、泡泡玛特都飙升至千亿市值◈ღღღ。也是在这一年◈ღღღ，参半密集获得5轮融资◈ღღღ，最后一轮还新增了曾任阿里集团执行副总裁曾鸣旗下的家族基金◈ღღღ。那时候投资人普遍觉得这会是口腔护理赛道的“完美日记”◈ღღღ。

　　行业足够疯狂◈ღღღ，很多硬科技的投资人◈ღღღ，也因为错过完美日记◈ღღღ，转而找寻其他新消费企业◈ღღღ。甚至是◈ღღღ，一些热门企业要求投资人“写小作文”才能见面◈ღღღ。

　　此后◈ღღღ，新消费投资泡沫开始破裂◈ღღღ，参半也没再获得新的融资◈ღღღ。某种意义上◈ღღღ，在新消费品牌退潮的这几年◈ღღღ，参半的幸运在于◈ღღღ，抓住了牙膏这一市场红利◈ღღღ。

　　当这位新消费初代网红终于走上上市征程◈ღღღ，却并没有带来太多新故事◈ღღღ。如果说过去新消费品牌的打法是完美日记模式◈ღღღ：笔记+达人KOL矩阵+李佳琦直播带货◈ღღღ，现在新消费品牌已经有了新的模式◈ღღღ：砸钱请明星代言+抖音短视频/直播投流◈ღღღ。模式变了◈ღღღ，但内核的重营销◈ღღღ、轻研发的底色大致一样◈ღღღ。

　　参半烧钱程度几乎是完美日记的再现◈ღღღ。招股书显示◈ღღღ，2023年至2025年开心麻花之搞基三国◈ღღღ，参半销售及分销开支分别达6.85亿元◈ღღღ、8.35亿元和15.34亿元◈ღღღ，三年烧掉超30亿元PG电子◈ღღღ，每年销售费率均高达60%以上◈ღღღ。这意味着◈ღღღ，当你购买一支39.9元的牙膏◈ღღღ，约有24元流向了营销◈ღღღ。

　　与之相对应PG电子◈ღღღ，参半研发费用率从2023年的1.63%降至2025年的0.78%◈ღღღ，三年研发费用合计仅5409万元◈ღღღ。在568名员工中◈ღღღ，负责研发的仅有27人◈ღღღ。产品重度依赖OEM代工模式◈ღღღ，物业◈ღღღ、厂房及设备的账面值仅约852万元◈ღღღ。

　　简单来说◈ღღღ，在牙膏这个巨头林立的战场◈ღღღ，参半的产品溢价足够高◈ღღღ，但需要花费更多的钱营销才能卖出去◈ღღღ。

　　但好在◈ღღღ，线上线下粉丝经济都支撑起参半增长◈ღღღ。自2018年成立至今◈ღღღ，参半共签约过13位品牌代言人◈ღღღ，包括赵露思◈ღღღ、檀健次◈ღღღ、辛芷蕾◈ღღღ、华晨宇等开心麻花之搞基三国◈ღღღ。此外◈ღღღ，通过音乐节与动漫展◈ღღღ，打造主题快闪店与限定周边◈ღღღ，联动明星艺人开展“一日店长”等活动◈ღღღ，去增加品牌知名度◈ღღღ。

　　在准备冲击IPO的2025年◈ღღღ，参半营收冲到24.99亿元◈ღღღ，同比大增82.5%◈ღღღ，净利润却亏损1825万元◈ღღღ。也是在2025年5月◈ღღღ，参半签约华晨宇为品牌代言人◈ღღღ，短时间内迅速提升公司营收◈ღღღ，却也在侵蚀着利润◈ღღღ。

　　如同很多新消费企业一般◈ღღღ，参半冲击IPO的因素之一是◈ღღღ，对赌协议已经进入倒计时◈ღღღ。招股书显示◈ღღღ，截至2025年末◈ღღღ，小阔科技账面上的赎回负债已达5.82亿元◈ღღღ，占流动负债总额的六成左右◈ღღღ。这份对赌协议的核心条款是◈ღღღ，若自投资日起60个月内未能完成合格IPO◈ღღღ，公司必须自掏腰包回购投资人手中的股份◈ღღღ。

　　一方面◈ღღღ，尽管参半正在加速布局线下渠道◈ღღღ，其营收仍有高达80%来自线上◈ღღღ。对于日化用品而言◈ღღღ，线下是不可绕过的关键阵地——而这里◈ღღღ，恰恰是传统巨头们长期盘踞◈ღღღ、深耕已久的统治区◈ღღღ。

　　Tech星球在线下门店看到PG电子◈ღღღ，包括盒马◈ღღღ、便利蜂◈ღღღ、名创优品等在内◈ღღღ，在牙膏◈ღღღ、漱口水这两大品类◈ღღღ，除了传统的佳洁士◈ღღღ、狮王◈ღღღ、李施林德等传统品牌◈ღღღ，已经推出自营的牙膏品牌◈ღღღ、牙线◈ღღღ、漱口水等产品◈ღღღ，且走的低价路线抢占市场◈ღღღ，以盒马为例◈ღღღ，100克的自营牙膏售价仅为8元◈ღღღ。

　　此外◈ღღღ，参半还将产品铺向至OTC药店◈ღღღ，以及医疗器械门店◈ღღღ。不过◈ღღღ，北京一位24小时线上超市老板告诉Tech星球◈ღღღ，参半在医疗器械店内售卖较好的是小包装的旅行装产品◈ღღღ。比起年轻时尚的口味包装◈ღღღ，进这些店的顾客会更关注健康成分◈ღღღ，以及一些消炎作用的功效◈ღღღ，场景并不匹配◈ღღღ。

　　另一方面◈ღღღ，参半正加速品类扩张◈ღღღ，从牙膏◈ღღღ、漱口水延伸至洗发水◈ღღღ、护手霜等市场规模更广阔的日化赛道◈ღღღ。

　　参半选择与明星进行了更加深度绑定◈ღღღ，今年3月22日◈ღღღ，参半母公司小阔集团与华晨宇联合创立全新日化家居品牌“重点”◈ღღღ，华晨宇出任联合创始人◈ღღღ。目前推出的产品包括花露水PG电子◈ღღღ、护手霜◈ღღღ、唇膏◈ღღღ，精油贴等产品◈ღღღ。

　　Tech星球在KKV门店里面看到◈ღღღ，一瓶120ml的花露水◈ღღღ，售价49.9元◈ღღღ，高于六神◈ღღღ、百雀羚等品牌◈ღღღ，依旧沿着避开低价战场◈ღღღ、抢占高端市场◈ღღღ、代工生产的轻模式运营◈ღღღ。

　　相比口腔护理细分赛道◈ღღღ，日化家居领域的竞争无疑更加激烈◈ღღღ。参半不仅要面对宝洁等国际巨头◈ღღღ，还要应对半亩花田等已递交港交所上市申请的新消费赛道同行◈ღღღ。

　　参半创始人尹阔曾表示◈ღღღ，“当最后一轮融资结束后◈ღღღ，我第一句话就是跟财务说◈ღღღ，把钱全存到银行◈ღღღ，广告全停掉◈ღღღ，不管销售业绩跌到多低我全认◈ღღღ，直到打磨出来一个盈利模型为止◈ღღღ。”

　　但从参半的发展来看◈ღღღ，这场烧钱游戏◈ღღღ，显然不能停止◈ღღღ。目前参半的一些代工厂合作客户里◈ღღღ，还包括京东京造◈ღღღ、奥乐齐等品牌◈ღღღ，推出与参半相似的产品◈ღღღ。这意味着参半产品几乎没有绝对的护城河◈ღღღ。而不断烧钱营销才能卷出一席之地◈ღღღ，尤其当流量变得越来越贵◈ღღღ，只会陷入烧钱泥潭之中◈ღღღ。

　　参半冲击IPO◈ღღღ，也是新消费退潮后的一次“压力测试”◈ღღღ。它的成功与否◈ღღღ，将直接回答一个行业终极问题◈ღღღ：当资本不再疯狂◈ღღღ，新消费品牌能否可以真正穿越周期◈ღღღ。

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